El formato del proceso no es un detalle técnico
En la práctica del M&A, hay tres tipos de decisiones que el asesor toma antes de mover una sola página al mercado: a quién dirigir el proceso, cómo posicionar el activo y bajo qué formato organizarlo. Las dos primeras se discuten habitualmente. La tercera —la arquitectura del proceso— se trata muchas veces como una elección técnica casi automática, cuando en realidad es la que más condiciona, en muchas operaciones, el resultado económico para el vendedor.
El abanico de formatos posibles es más amplio de lo que sugiere el lenguaje habitual del sector. En un extremo está la subasta amplia, con cincuenta o más compradores contactados, calendario rígido y fases formales: teaser, NDA, IM, ofertas indicativas, due diligence en paralelo, ofertas vinculantes, exclusividad, cierre. En el otro extremo está la negociación one-to-one: una conversación con un comprador identificado de antemano, sin proceso formal, sin calendario competitivo, con confidencialidad máxima y sin presión externa.
Entre ambos extremos hay variantes intermedias —proceso competitivo restringido con ocho o diez compradores cuidadosamente seleccionados, proceso targeted con tres o cuatro contrapartes naturales, dual-track con subasta y exclusividad selectiva— que en muchos casos son las que mejor encajan al mid-market.
La pregunta no es cuál es el mejor formato en abstracto. Es cuál es el mejor formato para esta empresa, en este momento, con estos compradores potenciales y estos objetivos del vendedor.
Por qué la subasta es el formato dominante en operaciones grandes
En operaciones por encima de cierto tamaño —digamos, enterprise value de 100 millones de euros en adelante—, la subasta amplia es habitualmente el formato más eficiente para el vendedor. Hay dos razones que lo explican.
La primera es que los compradores que operan en esa franja —grandes fondos de PE, corporates internacionales con M&A profesionalizado— asumen costes relativamente modestos por entrar a un proceso competitivo. Tienen equipos internos dedicados, advisors permanentes y capacidad de analizar varios activos en paralelo. Aceptan competir, porque competir es su entorno habitual.
La segunda es que el tamaño justifica la inversión. Un comprador que mira una operación de 200 millones puede dedicar a la due diligence preliminar el equivalente a varios cientos de miles de euros sin que el coste relativo descabale la operación. Esa disposición sostiene procesos donde cinco, ocho o diez compradores acceden al data room en paralelo, presentan ofertas vinculantes en plazo y mantienen la competencia hasta etapas muy avanzadas.
La subasta funciona porque los compradores pueden sostenerla.
Por qué en el mid-market la lógica cambia
En el mid-market, ninguno de los dos supuestos anteriores se cumple de la misma manera. Y eso debería cambiar la forma de diseñar el proceso.
Los compradores naturales de una empresa mid-market son, en una proporción significativa de los casos, competidores sectoriales sin equipo de M&A profesional, family offices con apetito selectivo, fondos de PE de tamaño medio con criterios estrictos de allocation de tiempo, o operadores industriales europeos que evalúan España de forma puntual. Para todos ellos, entrar a una subasta competitiva amplia tiene un coste relativo muy distinto al de un gran fondo. Una due diligence preliminar cuesta lo mismo en valor absoluto, pero representa una proporción muy superior del tamaño del deal. Y el riesgo de invertir tiempo y honorarios en un proceso del que se sale sin operación pesa más cuando no hay diez deals en la cartera para compensar.
La consecuencia operativa es que algunos de los mejores compradores potenciales del mid-market no entran a una subasta abierta. No por falta de interés, sino por economía. Calculan que sus probabilidades de ganar en un proceso con muchos contendientes no justifican la inversión inicial, y prefieren no entrar antes que entrar sin convicción.
Diseñar el proceso como una subasta amplia cuando el activo está en este rango puede dejar fuera, precisamente, a los compradores que más habrían pagado.
Hay un segundo factor relacionado y a menudo subestimado: el comprador estratégico mid-market —el grupo industrial español, el competidor europeo de segundo nivel, el operador familiar con vocación de crecimiento por adquisición— suele decidir por convicción, no por compulsión competitiva. Si percibe que está en un proceso donde es uno entre quince y el calendario es rígido, muchas veces se retira. Si percibe que el proceso está pensado para él, con tiempo para conocer al vendedor y construir la operación, entra.
La diferencia entre las dos percepciones la marca el formato.
“En operaciones grandes, la subasta extrae valor. En mid-market, mal diseñada, lo destruye —porque ahuyenta exactamente al tipo de comprador que más habría pagado.”
Cuándo conviene cada formato
No hay una regla universal, pero sí algunos patrones bastante consistentes que se observan en el mercado.
La subasta amplia bien estructurada funciona cuando el activo tiene tamaño suficiente para sostenerla, atributos claramente comunicables y un universo amplio de compradores con apetito real. Plataformas mid-market en sectores muy demandados —software vertical con métricas SaaS sólidas, healthcare services con tesis de consolidación, energía con flujos contractuales largos— admiten subastas con doce o quince compradores y suelen extraer la mejor oferta de un mercado competitivo.
El proceso competitivo restringido —entre seis y diez compradores cuidadosamente seleccionados, en algunos casos con fases secuenciales en lugar de simultáneas— es probablemente el formato más utilizado en el mid-market profesional español. Mantiene presión competitiva real sin saturar el mercado ni ahuyentar a los compradores que requieren convicción. Permite al asesor adaptar el ritmo del proceso a la disponibilidad real de las contrapartes serias. Y deja margen para conversaciones bilaterales avanzadas con las dos o tres ofertas más atractivas en fase final, sin perder la opcionalidad.
El proceso targeted —tres o cuatro compradores naturales, con conversaciones casi paralelas pero diseñadas a medida de cada uno— es el formato que más valor extrae cuando el universo de compradores potenciales es estructuralmente pequeño. Operaciones donde el activo es un add-on natural de muy pocas plataformas, donde el comprador estratégico es identificable de antemano, o donde la confidencialidad es prioritaria, se benefician de este enfoque. Requiere conocimiento profundo de cada contraparte y capacidad de gestionar varias conversaciones simultáneas sin que ninguna se sienta como una subasta encubierta.
La negociación one-to-one tiene su lugar en operaciones donde el comprador es claramente único, donde la relación previa entre las partes ya está construida, o donde el vendedor prioriza certeza de cierre y discreción sobre maximización de precio. No siempre es subóptima: en algunos casos, el descuento implícito frente a un proceso competitivo se compensa con el valor del control sobre el calendario, la elección del comprador y la ausencia de exposición al mercado. La clave es que sea una elección deliberada del vendedor con conocimiento de lo que se gana y lo que se renuncia, no un default por falta de preparación.
Lo que determina la elección
Cuatro variables condicionan, en la práctica, la elección del formato:
- El tamaño del activo y el coste relativo del proceso para los compradores objetivo. Cuanto más mid-market, más cuidado con la subasta abierta.
- La amplitud real del universo de compradores potenciales. Tener identificados cien compradores en una base de datos no significa tener cien compradores reales. Si los compradores naturales son seis, organizar un proceso para cincuenta es ruido.
- La situación del vendedor y de la empresa. Prioridad de precio máximo, prioridad de certeza de cierre, prioridad de discreción, prioridad de elegir comprador: cada una empuja hacia un formato distinto.
- El nivel de preparación del activo. Un activo con VDD completa, reporting auditado y narrativa articulada aguanta procesos más exigentes. Un activo no preparado, sometido a una subasta, expone debilidades que comprimen el precio.
Una decisión clave
La elección del formato del proceso es probablemente la decisión menos visible y más consecuente del mandato. Se toma en las primeras semanas, antes de mover una sola página al mercado, y condiciona prácticamente todo lo que viene después: a quién se contacta, en qué orden, con qué calendario, bajo qué presión competitiva, con qué margen de negociación.
En operaciones grandes la elección suele ser evidente, porque hay un formato dominante que funciona. En el mid-market no la hay. Cada operación es distinta, y aplicar mecánicamente la plantilla de la subasta amplia —que en grandes deals extrae valor— puede en una operación mid-market dejar fuera a los compradores que más habrían pagado, alargar el proceso, exponer al vendedor al mercado sin contrapartida, y acabar firmando con un comprador subóptimo.
El asesor que llega al mercado con un único formato en la cabeza —sea cual sea— ofrece a todos sus clientes la misma arquitectura, con independencia del activo. El que entiende que cada operación mid-market requiere su propio diseño dedica las primeras semanas del mandato a algo que rara vez aparece en los entregables pero decide el resultado: pensar qué proceso, exactamente, va a maximizar el valor para esta empresa concreta.
Esa decisión, tomada bien al principio, suele ser la más rentable de todo el mandato.
