Del large-cap a l’add-on
Fa una dècada, el model del private equity europeu era clar: comprar una empresa gran, apalancar-la, optimitzar-la operativament i vendre-la quatre o cinc anys després amb expansió de múltiple. Aquell model continua existint, però ja no és el dominant.
Les adquisicions add-on representen avui més del 75% del total de l’activitat buyout global. El model dominant ha passat a ser diferent: comprar una plataforma de mida mitjana i construir-la, afegint cinc, deu o quinze adquisicions durant el període de tinença. Cada add-on aporta EBITDA agregat, quota de mercat i poder de negociació davant de clients i proveïdors. La sortida ja no es dissenya sobre la mateixa empresa que es va comprar: es dissenya sobre una empresa x vegades més gran, construïda en 3-7 anys.
Espanya reflecteix aquesta dinàmica amb nitidesa. El segment de private equity va tancar 2025 amb 430 transaccions i un valor agregat de 33.676 milions d’euros, la qual cosa representa un augment del 16,5% en valor respecte a l’any anterior malgrat una caiguda del 8,5% en nombre d’operacions. La mateixa paradoxa del conjunt del mercat, però més pronunciada en PE: menys operacions, més valor per operació. I una proporció creixent d’aquestes operacions són add-ons de plataformes que el fons ja té en cartera.
Per què funciona ara
L’atractiu del buy-and-build en el cicle actual és matemàticament intuïtiu, i per entendre’l convé contrastar-lo amb el cicle anterior.
En l’entorn de tipus zero, el private equity generava retorn per arbitratge de múltiple. Comprava a 8x EBITDA, venia a 10x, i la diferència, apalancada amb deute al 3%–4%, produïa la TIR objectiu del fons. L’operació funcionava fins i tot amb un negoci pla: si el múltiple de sortida era superior al d’entrada, el retorn arribava.
Amb el deute avui entre el 5,5% i el 7% i els bancs limitant l’apalancament, aquell arbitratge ja no és suficient. El retorn ha de venir de l’expansió real del negoci. I aquí és on el buy-and-build resol el problema. Una plataforma que cotitza a 6x EBITDA absorbeix un competidor a 4x, integra costos, comparteix clients i eleva l’EBITDA agregat. El múltiple de sortida pot no expandir-se —fins i tot comprimir-se— i tot i així generar retorn superior, perquè el numerador ha crescut més ràpid que el denominador. La lògica de l’arbitratge de múltiple substituïda per la lògica de l’agregació operativa.
A això s’hi suma un factor estructural: en mercats fragmentats —que abunden a Espanya— consolidar genera avantatge competitiu real, no només financer. Marge, poder de compra, capacitat d’inversió tecnològica i capacitat de retenir talent milloren amb l’escala. La plataforma consolidada no és només més gran: és millor empresa.
“El comprador més probable el 2026 per a una empresa familiar ben posicionada en un sector fragmentat ja no és el competidor estratègic. És un fons que necessita aquell actiu per completar una plataforma.”
On domina el buy-and-build a Espanya
Cinc grans verticals concentren avui bona part de l’activitat add-on a Espanya. Programari vertical amb dades propietàries i baixa churn. Healthcare services: clíniques dentals, oftalmològiques, dermatològiques, laboratoris. Alimentació i begudes premium amb potencial d’internacionalització. Serveis industrials especialitzats —manteniment, enginyeria, eficiència energètica—. I serveis professionals B2B: assessoria, consultoria tecnològica, formació corporativa. La llista no és tancada i el patró es reprodueix en molts altres verticals amb la mateixa lògica estructural.
Aquella lògica és la fragmentació. Quan el primer quartil del sector representa el 30% del mercat i la resta es reparteix entre centenars d’operadors petits i mitjans, l’oportunitat per al fons és directa: hi ha plataformes naturals —líders regionals, operadors amb marca o tecnologia— i hi ha un pipeline d’add-ons disponible darrere de cada plataforma. El fons entra comprant la plataforma i, en paral·lel, ja té mapejats els deu o dotze candidats a integrar en els dos o tres anys següents.
La pressió del dry powder
El que fa aquesta dinàmica especialment intensa el 2026 és la combinació del capital acumulat amb el seu envelliment. El dry powder global de buyout ronda els 1,7 bilions de dòlars al tancament de 2025, amb condicions de finançament més favorables que en els últims dos anys i un inventari creixent d’actius pendents de sortida. Els fons estan sota pressió per desplegar capital.
Hi ha a més una dada que mereix subratllar-se: el 24% del dry powder global porta ja quatre anys o més sense invertir-se, davant del 20% el 2022. Una quarta part del capital compromès pels inversors institucionals porta un temps significatiu aturat. Per als gestors, això significa que el rellotge del fons corre, que les distribucions als LPs es retarden, i que la conversa amb aquests LPs en la propera ronda de captació es torna incòmoda.
Per al venedor mid-market espanyol, aquella pressió es tradueix en una cosa tangible: més processos competitius, més univers de compradors financers actius, terminis de decisió més curts en operacions ben preparades, i més disposició a acceptar estructures que facilitin el tancament. L’empresa que arriba al mercat amb xifres auditades i narrativa estratègica clara es beneficia directament d’aquesta urgència.
Implicacions per a l’empresa familiar
Tres lectures operatives per a qui s’està plantejant una operació a dotze o vint-i-quatre mesos vista.
El comprador més probable ja no és estratègic. En sectors fragmentats, la probabilitat que la millor oferta vingui d’un fons buscant consolidar supera avui la del competidor estratègic. I el que valora el fons —recurrència d’ingressos, marges defensables, escalabilitat, equip directiu independent del fundador, sistemes d’informació ordenats— no sempre coincideix amb el que valora un comprador estratègic. Preparar l’empresa per a l’un o per a l’altre requereix decisions diferents, i convé prendre-les amb temps.
El rollover equity és la palanca clau per participar de l’upside. Vendre entre el 70% i el 80% al fons i reinvertir la resta en el nou vehicle permet monetitzar parcialment, mantenir exposició al creixement agregat del buy-and-build i, en molts casos, multiplicar el valor de la participació retinguda en la sortida del fons cinc anys després. Ben estructurat, el rollover pot acabar sent la part més rendible de l’operació, perquè la valoració s’aplica sobre una empresa molt diferent de la que el fundador va vendre en el seu dia.
Plataforma o add-on no és el mateix. Si l’empresa és prou gran per ser plataforma —EBITDA típicament superior a 5–8 milions d’euros, equip professionalitzat, sector consolidable—, el procés és un: subhasta competitiva entre fons, valoració premium, estructura amb W&I i earn-outs limitats. Si l’empresa encaixa com a add-on d’una plataforma ja construïda, el procés és un altre completament diferent: identificació de les plataformes actives en el sector, posicionament davant d’una o dues compradores naturals, valoració condicionada per la sinergia específica que aporta a aquella plataforma concreta. Confondre l’un amb l’altre en iniciar el procés és probablement l’error més car que es pot cometre.
Què significa això per a qui ven el 2026
La conclusió per a un empresari familiar que s’està plantejant sortir del capital a mitjà termini és que el cicle del private equity, lluny de ser un obstacle, és exactament l’oportunitat. Hi ha capital, hi ha pressió per desplegar-lo, hi ha sectors fragmentats on la lògica de consolidació és clara, i hi ha compradors financers amb tesi activa en el mid-market espanyol.
La diferència entre tancar bé i tancar regular en aquest cicle no la marca el moment del mercat: la marca l’ajust entre el perfil de l’actiu i el perfil del comprador. Una empresa que es presenta com a plataforma quan encaixa com a add-on accedeix a un univers de fons equivocat i firma una valoració que no reflecteix el que l’actiu val. I a l’inrevés també passa: empreses amb perfil de plataforma que es posicionen com a add-on i deixen sobre la taula la prima de control que els corresponia.
Identificar quins fons tenen tesi activa en el sector concret de l’actiu, entendre què busca cadascun —no tots compren el mateix perfil ni amb la mateixa estructura— i construir l’equity story en conseqüència és la feina que separa una operació firmada al preu mitjà del sector d’una operació firmada al preu que l’actiu realment val en el cicle actual. Aquesta feina es fa abans d’obrir el data room.
