Un sector que creix al 5 % i cobra a 96 dies
La tecnologia sanitària és un dels pocs sectors europeus que ha crescut per sobre del 5 % anual durant una dècada sencera sense dependre del cicle. El mercat europeu val 170.000 milions d’euros i és el segon del món després de l’estatunidenc; Espanya és entre els cinc més grans del continent, amb 17.700 milions de facturació, 933 empreses i un terç de les vendes a l’exterior.
I, tanmateix, una de cada cinc companyies del sector a Espanya va tancar el 2025 amb pèrdues. L’explicació és en el client. L’hospital públic compra per concurs, a preus fixats abans de vint punts d’inflació acumulada que el contracte no permet repercutir, i paga quan pot: les comunitats autònomes acumulaven més de 1.100 milions d’euros en factures pendents amb el sector i liquidaven a 96 dies de mitjana. Per a una pime distribuïdora amb dues o tres línies de producte, aquest circulant és la diferència entre créixer i sobreviure.
Cal preguntar-se, doncs, per què un inversor financer, que viu de la generació de caixa i del palanquejament, vol entrar en un negoci el client principal del qual és una administració que paga tard i no renegocia preus.
El fabricant no ven directament al sud d’Europa
La resposta no és en el producte, sinó en com arriba a l’hospital. Els grans fabricants venen amb força comercial pròpia allà on el volum ho justifica: els Estats Units, Alemanya, França, el Regne Unit. Als mercats perifèrics, i el sud d’Europa n’és un, deleguen en distribuïdors. La raó és operativa: disset serveis autonòmics de salut que compren per concurs, hospitals que exigeixen presència al quiròfan, formació al cirurgià, manteniment d’equips i estoc en dipòsit, no es cobreixen amb una filial de dotze persones.
Això converteix el distribuïdor de valor afegit en una cosa diferent d’un magatzem amb furgonetes. El seu actiu és la relació clínica i la capacitat de servei, i és el que els consolidadors europeus fa deu anys que agreguen: Asker suma més de trenta adquisicions al nord d’Europa, Mediq i Duomed una dotzena cadascun, Palex més de vint des del 2016. Darrere de cadascun hi ha, o hi ha hagut, un fons, i darrere del fons una lògica senzilla: ingrés recurrent de consumible, demanda no cíclica, una base de distribuïdores familiars fragmentada per especialitat i regió, i una escala que permet negociar amb el fabricant com a canal multipaís, absorbir el cost regulador i servir concursos que la pime no pot assolir.
Queda la pregunta que fa qualsevol comitè d’inversió: i què passa quan el fabricant decideix anar directament? El múltiple depèn tant d’aquesta resposta com de l’EBITDA.
Com es construeix una plataforma paneuropea des de Barcelona
Palex va néixer el 1955 com a distribuïdora hospitalària a Barcelona i avui és el distribuïdor independent de tecnologia mèdica de valor afegit més gran del sud d’Europa. És el cas d’estudi més clar del sector perquè quatre fons han entrat al seu capital en menys de deu anys: Corpfin el 2016, Ergon el 2020, Fremman el 2021 i Apax com a coaccionista de control el 2023. En cada entrada, l’actiu que es comprava era diferent del que s’havia comprat la vegada anterior.
Quan Fremman va entrar, Palex tenia 625 empleats, dotze adquisicions a l’esquena i operava a Espanya i Portugal. A partir d’aquí va canviar l’escala: Gada a Itàlia, Duomed al Benelux, Launch Diagnostics al Regne Unit, Anandic a Suïssa. I en paral·lel, la feina fina que no surt als titulars: Isoder, Arium i A. Salgado a Portugal, Normedan a Navarra. Va tancar el 2024 amb 939 milions de vendes i 145,6 d’EBITDA, amb Espanya amb el 43 % del negoci i un deute d’uns 900 milions, una mica més de sis vegades l’EBITDA.
Dues lectures. La primera: cada accionista va pagar per un EBITDA construït amb adquisicions i amplitud geogràfica, no per una revaloració del mercat; l’expansió de múltiple, quan n’hi va haver, va venir de convertir-se en el canal amb què un fabricant cobreix cinc països alhora. La segona és menys còmoda per a qui llegeix això des d’una distribuïdora de quinze milions: la consolidació ibèrica de la distribució hospitalària generalista ja s’ha produït. El que queda són compres de complement i plataformes de nínxol, i el preu d’un complement no és el preu d’una plataforma.
“El fons no compra el contracte amb el fabricant. Compra la raó per la qual el fabricant no vol prescindir del distribuïdor.”
El que el comprador examina abans de parlar de preu
El compte de resultats d’una distribuïdora fixa el preu de partida. Els ajustos, i bona part del múltiple, surten de quatre àrees que no hi apareixen.
Els contractes de distribució. Exclusivitat, durada, preavís i, sobretot, la clàusula de canvi de control: si els dos fabricants principals poden resoldre el contracte quan canvia l’accionista, l’empresa no val el que el seu propietari creu fins que aquests consentiments estan gestionats, i es gestionen abans del procés, no durant. El comprador mira, a més, quant marge brut concentren els tres primers proveïdors i què passa si un se’n va.
La cartera de concursos. Vida residual de cada adjudicació, taxa històrica de renovació, pes del contracte formal davant del contracte menor. El comprador modela què passa si l’adjudicació més gran no es renova, i el resultat condiciona tant el preu com l’estructura.
El circulant normalitzat. Cobrament públic a 96 dies, pics d’estoc abans de cada licitació, dipòsits a l’hospital, ràpels pendents. Aquí es decideix bona part de la distància entre el preu de titular i els diners que arriben al venedor: l’ajust de circulant es calcula sobre una mitjana de dotze mesos, no sobre la foto de tancament d’exercici.
Les persones i la regulació. El delegat que té el telèfon del cirurgià és un risc de persona clau, i el comprador l’estructura amb retenció o preu diferit. L’expedient regulador que el Reglament de productes sanitaris exigeix a importadors i distribuïdors és un cost fix que l’escala dilueix i que en una pime sol estar incomplet; la simplificació que la Comissió va proposar el desembre del 2025 alleujarà part d’aquesta càrrega quan s’aprovi, i fins aleshores un expedient incomplet es tradueix en descompte.
Amb aquestes quatre àrees resoltes, la pregunta del fabricant que va directament té resposta, i el múltiple s’acosta al que la plataforma paga pel que li falta. Sense elles, es paga per volum.
Vendre a una plataforma que ja existeix
El private equity va duplicar el 2025 la seva inversió en salut a Europa, fins a prop de 59.000 milions de dòlars, i en medtech el valor de les operacions també es va doblar, amb un 20 % més de transaccions; a Espanya, la salut va concentrar el 2024 més d’una cinquena part de tot el que va invertir el capital privat, només per darrere de la tecnologia. En distribució sanitària aquest comprador és, amb alta probabilitat, una plataforma que ja existeix. Per al propietari d’una distribuïdora d’entre cinc i trenta milions al sud d’Europa, la decisió no és si presentar-se com a plataforma, perquè no ho és, sinó a quina de les plataformes actives en la seva especialitat li falta exactament el que ell té.
Els buits són concrets, i les operacions de l’últim any ho demostren. Palex va comprar A. Salgado per l’ortopèdia a Portugal, un país on ja era present, i Anandic per les cures crítiques a Suïssa, on només tenia endoscòpia i cirurgia. Saesco Medical, la distribuïdora barcelonina de cirurgia mínimament invasiva que Miura recolza des del 2025, ha sumat en dotze mesos Cardiolink a Espanya, Rivolution a Alemanya i Medcomp a Milà: una cartera, un país i una especialitat. Cap d’aquestes companyies es va vendre com a plataforma; cadascuna es va vendre com la peça que a una plataforma li faltava. El cas contrari també existeix: Mediq, amb uns cent milions d’EBITDA i més d’una dècada amb el mateix fons, va sortir a la venda a finals del 2024 per més de mil milions i el procés es va encallar: oferia mida en un sector on el preu creix poc.
Aquest exercici inverteix el procés habitual. En lloc d’obrir un ventall i esperar ofertes, s’identifica el buit i es prepara la companyia per a l’examen concret que aquesta plataforma farà: contractes, concursos, circulant i equip. La distància entre el preu d’un complement que encaixa i el d’un que només afegeix facturació no es negocia a la taula; ve donada pel que apareix quan el comprador mira.
Hem vist aquest examen des del costat que fixa el preu. La lliçó més útil no és com negociar-lo, sinó què té resolt la distribuïdora en què el comprador no troba motius per ajustar.
Fonts
- MedTech Europe, The European Medical Technology Industry in Figures — Facts & Figures 2025
- Fenin, Informe del sector de tecnología sanitaria en España 2025 (setembre 2026) i Los fabricantes de tecnología sanitaria en España (desembre 2025)
- Fenin, evolució del deute de les comunitats autònomes amb el sector de tecnologia sanitària (2025)
- Roland Berger, European Medical Technology Distribution — An attractive opportunity for investors (2023)
- Fremman Capital, notes de premsa sobre l’adquisició de Palex (2021) i de Gada (2022)
- Apax Partners, notes de premsa sobre Palex Medical (2023) i la combinació Palex–Duomed (2024)
- elEconomista, resultats de Palex 2024 i adquisició a Portugal (juliol 2025)
- ECO / Jornal de Negócios, adquisició d’A. Salgado Distribuição per part de Lusopalex (juny 2025)
- Alimarket, adquisició d’Anandic Medical Systems per part de Palex Group (octubre 2025)
- Saesco Medical i Miura Partners, nota sobre l’entrada de Miura i l’adquisició de Cardiolink (novembre 2025); BeBeez, adquisició de Medcomp (maig 2026)
- Octus, Mediq sale process stalls amid valuation mismatches (gener 2026); Bloomberg, rellançament de la venda de Mediq (novembre 2024)
- Bain & Company, Global Healthcare Private Equity Report 2026 (gener 2026)
- SpainCap, Informe 2025. Venture Capital & Private Equity en España (dades 2024)
- Comissió Europea, proposta COM(2025) 1023 de revisió dels Reglaments MDR i IVDR (desembre 2025)
