El nou punt de partida
El mid-market espanyol ha recorregut un cicle complet en quatre anys. El 2021, amb els tipus de referència a zero i el cost del deute apalancat al voltant del 3%, els múltiples EV/EBITDA del mid-market van assolir màxims cíclics. El 2022 i el 2023, la pujada agressiva del BCE va comprimir valoracions, va reduir palanquejaments disponibles i va refredar l’activitat. El 2024 i el 2025, amb els tipus estabilitzant-se i els compradors readaptats al nou cost del capital, els múltiples han iniciat una recuperació gradual.
Les dades disponibles quantifiquen aquella recuperació. El múltiple mitjà EV/EBITDA del mid-market espanyol va tancar el 2025 en 7,8x, enfront del 7,4x de l’any anterior i el 7,1x del 2023, segons fonts del sector que recullen operacions tancades en el segment d’empreses amb valor d’empresa d’entre 10 i 100 milions d’euros. La trajectòria és ascendent, però el ritme de millora s’ha anat moderant: els múltiples s’acosten a un nivell d’equilibri compatible amb el cost del capital actual, no al pic cíclic del 2021.
El canvi macro rellevant no és que els tipus estiguin alts, sinó que el mercat ha deixat de descomptar que continuïn baixant. El BCE ha mantingut els tipus en pausa durant la major part del 2025 i ha reprès les pujades el juny de 2026, situant el tipus de referència en el 2,25%. L’Euríbor a 12 mesos ronda el 2,8% de mitjana mensual. I les expectatives del mercat apunten a un escenari de tipus en aquest rang durant un període prolongat, no a un retorn a l’entorn de tipus zero.
Això, traduït a operacions de M&A, significa que el cost del deute apalancat es mantindrà en el rang 5,5%–7% per a una operació industrial mid-market, i que els models de retorn han de funcionar amb aquestes xifres.
Com ha canviat la lògica del comprador
El comprador financer del 2021 treballava sobre tres pilars: deute barat, leverage elevat i expansió de múltiple a la sortida. Els tres s’han mogut alhora. El deute no és barat, el leverage que accepten els bancs s’ha reduït des de 3,5x–4x EBITDA fins a 2,5x–3x, i l’expansió de múltiple a la sortida ja no es pot assumir com a variable que arribarà sola.
La conseqüència és que el retorn ha de venir del propi negoci, no de l’enginyeria financera de l’operació. Això ha canviat el que el comprador valora i, per extensió, el que està disposat a pagar. On abans premiava el potencial de creixement futur —perquè sabia que el construiria ell amb palanquejament abundant—, ara premia la qualitat demostrada de l’historial: creixement orgànic ja provat en els tres a cinc anys anteriors, marges defensables a través del cicle, recurrència d’ingressos contractual, concentració de clients raonable i independència operativa del fundador. On abans acceptava històries, ara exigeix evidència.
Això també ha canviat la prima del comprador financer sobre l’estratègic. Les dades europees disponibles per al període recent situen el múltiple medià d’operacions liderades per private equity en 11,2x EV/EBITDA, enfront de 8,5x per a operacions de compradors corporatius. La distància continua sent significativa, però s’ha estretat respecte al 2021. L’estratègic, que finança amb balanç propi o amb deute barat corporatiu, i que paga per sinergies industrials reals, recupera avantatge en operacions on abans el PE imposava preu sistemàticament.
“La mitjana de 7,8x és estadísticament correcta i operativament enganyosa. Descriu un mercat en el qual cada vegada menys empreses es signen al múltiple mitjà.”
La bifurcació: la mitjana enganya
El dato más relevante de 2025–2026 no és el nivell dels múltiples, sinó la seva dispersió. I aquesta dispersió no és conjuntural: és estructural. Reflecteix un mercat on la diferència entre el primer i el quart quartil de qualitat es paga més que en qualsevol cicle anterior.
A escala global el patró es repeteix i s’amplifica. Les operacions de buyout per sobre de 1.000 milions de dòlars van cotitzar a un múltiple medià proper a 15x, enfront de 12,8x per a deals de mida mitjana i per sota de 10x per als inferiors a 100 milions. La conclusió operativa és la mateixa a qualsevol escala: el comprador paga la qualitat a múltiples cada vegada més alts i castiga la manca de qualitat a múltiples cada vegada més baixos.
La mitjana —que continua apareixent en titulars— amaga una realitat bifurcada on gairebé ningú es firma realment al nivell mitjà.
Què mou el múltiple en aquest cicle
Si la dispersió és la característica dominant del mercat, val la pena entendre quins factors l’expliquen. En les operacions tancades el 2025 i en el que portem del 2026, els múltiples del quartil superior es concentren en empreses que combinen diversos d’aquests trets:
- Recurrència documentada. Contractes plurianuals, subscripcions, manteniment, consumibles, programari integrat. Qualsevol mecanisme que redueixi la incertesa sobre l’EBITDA futur es paga amb prima.
- Independència del fundador. Equip directiu amb responsabilitats reals, capacitat de presentar el negoci sense la figura del propietari, autonomia operativa demostrable. El factor més citat pels compradors en els seus documents d’inversió en aquest cicle.
- Posició competitiva defensable. Lideratge en nínxol, barreres tecnològiques o regulatòries, relacions llargues amb clients que no es repliquen fàcilment. No necessàriament mida gran: una empresa petita amb posició forta aguanta millor que una gran amb posició genèrica.
- Qualitat de la informació financera. Comptes auditades, reporting de gestió consistent, capacitat de presentar EBITDA normalitzat de forma defensable en due diligence. El 2021 un comprador acceptava informació mitjana si el preu era atractiu. El 2026 la qualitat del dato influeix directament en el múltiple ofert.
- Sector amb dinàmica favorable. Energia i healthcare mantenen les primes de valoració més altes de forma sostinguda; tecnologia SaaS atravessa una fase de revisió per la disrupció de la IA generativa; sectors commodity han vist compressió sostinguda de múltiples.
Els actius que combinen tres o més d’aquests trets signen, sistemàticament, en el quartil superior. Els que no en combinen cap signen, també sistemàticament, en el quartil inferior. La pregunta per al venedor és honesta: dels cinc factors, quants pot demostrar avui, i quants pot construir en els propers dotze a vint-i-quatre mesos?
El que això significa per a qui ven el 2026
La recuperació de múltiples en el mid-market espanyol és real, però asimètrica. Qui vengui amb mètriques medianes obtindrà múltiples medianes. Qui vengui amb recurrència provada, equip professionalitzat i narrativa defensable obtindrà rangs del quartil superior —que en molts casos estan dues o tres voltes d’EBITDA per sobre de la mitjana descriptiva del sector.
La diferència entre una posició i l’altra, traduïda a preu per al venedor, sol ser molt superior a la diferència entre vendre aquest any o esperar al següent.
La pregunta operativa del cicle, per tant, no és quan tornarà el diner barat. És quines característiques ha de tenir l’empresa per justificar un múltiple del quartil superior amb els tipus al nivell actual. I la resposta a aquesta pregunta —recurrència, autonomia, posició competitiva, qualitat de la informació— es construeix amb temps. No durant el procés de venda, sinó molt abans.
L’assessor que entén el M&A només com a execució tècnica treballa sobre el que el venedor li lliura quan arrenca el mandat. El que entén que el múltiple es decideix en bona mesura per allò que l’actiu és —no per com es presenta—, treballa amb el venedor sobre les palancas que mouen realment la valoració mesos o anys abans d’iniciar el procés. En un mercat dominat per la dispersió, aquesta diferència d’enfocament és probablement la que més pesa en el preu final signat.
