El format del procés no és un detall tècnic
En la pràctica del M&A, hi ha tres tipus de decisions que l’assessor pren abans de moure una sola pàgina al mercat: a qui dirigir el procés, com posicionar l’actiu i sota quin format organitzar-lo. Les dues primeres es discuteixen habitualment. La tercera —l’arquitectura del procés— es tracta moltes vegades com una elecció tècnica gairebé automàtica, quan en realitat és la que més condiciona, en moltes operacions, el resultat econòmic per al venedor.
L’espectre de formats possibles és més ampli del que suggereix el llenguatge habitual del sector. En un extrem hi ha la subhasta àmplia, amb cinquanta o més compradors contactats, calendari rígid i fases formals: teaser, NDA, IM, ofertes indicatives, due diligence en paral·lel, ofertes vinculants, exclusivitat, tancament. A l’altre extrem hi ha la negociació one-to-one: una conversa amb un comprador identificat prèviament, sense procés formal, sense calendari competitiu, amb confidencialitat màxima i sense pressió externa.
Entre ambdós extrems hi ha variants intermèdies —procés competitiu restringit amb vuit o deu compradors acuradament seleccionats, procés targeted amb tres o quatre contraparts naturals, dual-track amb subhasta i exclusivitat selectiva— que en molts casos s’adapten millor al mid-market.
La pregunta no és quin és el millor format en abstracte. És quin és el millor format per a aquesta empresa, en aquest moment, amb aquests compradors potencials i aquests objectius del venedor.
Per què la subhasta és el format dominant en operacions grans
En operacions per sobre d’una certa mida —posem, enterprise value de 100 milions d’euros en endavant—, la subhasta àmplia és habitualment el format més eficient per al venedor. Hi ha dues raons que ho expliquen.
La primera és que els compradors que operen en aquesta franja —grans fons de PE, corporates internacionals amb M&A professionalitzat— assumeixen costos relativament modestos per entrar a un procés competitiu. Tenen equips interns dedicats, advisors permanents i capacitat d’analitzar diversos actius en paral·lel. Accepten competir, perquè competir és el seu entorn habitual.
La segona és que la mida justifica la inversió. Un comprador que mira una operació de 200 milions pot dedicar a la due diligence preliminar l’equivalent a diversos centenars de milers d’euros sense que el cost relatiu desquadri l’operació. Aquesta disposició sosté processos on cinc, vuit o deu compradors accedeixen al data room en paral·lel, presenten ofertes vinculants en termini i mantenen la competència fins a etapes molt avançades.
La subhasta funciona perquè els compradors poden sostenir-la.
Per què en el mid-market la lògica canvia
En el mid-market, cap dels dos supòsits anteriors es compleix de la mateixa manera. I això hauria de canviar la forma de dissenyar el procés.
Els compradors naturals d’una empresa mid-market són, en una proporció significativa dels casos, competidors sectorials sense equip de M&A professional, family offices amb apetit selectiu, fons de PE de mida mitjana amb criteris estrictes d’allocation de temps, o operadors industrials europeus que avaluen Espanya de forma puntual. Per a tots ells, entrar a una subhasta competitiva àmplia té un cost relatiu molt diferent al d’un gran fons. Una due diligence preliminar costa el mateix en valor absolut, però representa una proporció molt superior de la mida del deal. I el risc d’invertir temps i honoraris en un procés del qual se surt sense operació pesa més quan no hi ha deu deals a la cartera per compensar.
La conseqüència operativa és que alguns dels millors compradors potencials del mid-market no entren a una subhasta oberta. No per manca d’interès, sinó per economia. Calculen que les seves probabilitats de guanyar en un procés amb molts contendents no justifiquen la inversió inicial, i prefereixen no entrar abans que entrar sense convicció.
Dissenyar el procés com una subhasta àmplia quan l’actiu està en aquest rang pot deixar fora, precisament, els compradors que més haurien pagat.
Hi ha un segon factor relacionat i sovint subestimat: el comprador estratègic mid-market —el grup industrial espanyol, el competidor europeu de segon nivell, l’operador familiar amb vocació de creixement per adquisició— sol decidir per convicció, no per compulsió competitiva. Si percep que està en un procés on és un entre quinze i el calendari és rígid, moltes vegades es retira. Si percep que el procés està pensat per a ell, amb temps per conèixer el venedor i construir l’operació, hi entra.
La diferència entre les dues percepcions la marca el format.
“En operacions grans, la subhasta extreu valor. En mid-market, mal dissenyada, el destrueix —perquè espanta exactament el tipus de comprador que més hauria pagat.”
Quan convé cada format
No hi ha una regla universal, però sí alguns patrons força consistents que s’observen en el mercat.
La subhasta àmplia ben estructurada funciona quan l’actiu té mida suficient per sostenir-la, atributs clarament comunicables i un univers ampli de compradors amb apetit real. Plataformes mid-market en sectors molt demandats —software vertical amb mètriques SaaS sòlides, healthcare services amb tesi de consolidació, energia amb fluxos contractuals llargs— admeten subhastes amb dotze o quinze compradors i solen extreure la millor oferta d’un mercat competitiu.
El procés competitiu restringit —entre sis i deu compradors acuradament seleccionats, en alguns casos amb fases seqüencials en lloc de simultànies— és probablement el format més utilitzat en el mid-market professional espanyol. Manté pressió competitiva real sense saturar el mercat ni espantar els compradors que requereixen convicció. Permet a l’assessor adaptar el ritme del procés a la disponibilitat real de les contraparts serioses. I deixa marge per a converses bilaterals avançades amb les dues o tres ofertes més atractives en fase final, sense perdre l’opcionalitat.
El procés targeted —tres o quatre compradors naturals, amb converses gairebé paral·leles però dissenyades a mida de cadascun— és el format que més valor extreu quan l’univers de compradors potencials és estructuralment petit. Operacions on l’actiu és un add-on natural de molt poques plataformes, on el comprador estratègic és identificable prèviament, o on la confidencialitat és prioritària, es beneficien d’aquest enfocament. Requereix coneixement profund de cada contrapart i capacitat de gestionar diverses converses simultànies sense que cap es senti com una subhasta encoberta.
La negociació one-to-one té el seu lloc en operacions on el comprador és clarament únic, on la relació prèvia entre les parts ja està construïda, o on el venedor prioritza certesa de tancament i discreció sobre maximització de preu. No sempre és subòptima: en alguns casos, el descompte implícit enfront d’un procés competitiu es compensa amb el valor del control sobre el calendari, l’elecció del comprador i l’absència d’exposició al mercat. La clau és que sigui una elecció deliberada del venedor amb coneixement del que es guanya i el que es renuncia, no un default per manca de preparació.
El que determina l’elecció
Quatre variables condicionen, a la pràctica, l’elecció del format:
- La mida de l’actiu i el cost relatiu del procés per als compradors objectiu. Com més mid-market, més cura amb la subhasta oberta.
- L’amplada real de l’univers de compradors potencials. Tenir identificats cent compradors en una base de dades no significa tenir cent compradors reals. Si els compradors naturals són sis, organitzar un procés per a cinquanta és soroll.
- La situació del venedor i de l’empresa. Prioritat de preu màxim, prioritat de certesa de tancament, prioritat de discreció, prioritat d’elegir comprador: cadascuna empeny cap a un format diferent.
- El nivell de preparació de l’actiu. Un actiu amb VDD completa, reporting auditat i narrativa articulada aguanta processos més exigents. Un actiu no preparat, sotmès a una subhasta, exposa debilitats que comprimeixen el preu.
Una decisió clau
L’elecció del format del procés és probablement la decisió menys visible i més conseqüent del mandat. Es pren en les primeres setmanes, abans de moure una sola pàgina al mercat, i condiciona pràcticament tot el que ve després: a qui es contacta, en quin ordre, amb quin calendari, sota quina pressió competitiva, amb quin marge de negociació.
En operacions grans l’elecció sol ser evident, perquè hi ha un format dominant que funciona. En el mid-market no. Cada operació és diferent, i aplicar mecànicament la plantilla de la subhasta àmplia —que en grans deals extreu valor— pot en una operació mid-market deixar fora els compradors que més haurien pagat, allargar el procés, exposar el venedor al mercat sense contrapartida, i acabar signant amb un comprador subòptim.
L’assessor que arriba al mercat amb un únic format al cap —sigui quin sigui— ofereix a tots els seus clients la mateixa arquitectura, independentment de l’actiu. El que entén que cada operació mid-market requereix el seu propi disseny dedica les primeres setmanes del mandat a alguna cosa que rarament apareix en els lliurables però decideix el resultat: pensar quin procés, exactament, maximitzarà el valor per a aquesta empresa concreta.
Aquesta decisió, presa bé al principi, sol ser la més rendible de tot el mandat.
